套利类投资的本质仍是低估

套利是巴菲特在熊市中获取绝对收益的重要手段。《巴菲特致股东的信——股份公司教程》这本书列举了三个套利的例子：洛克伍德公司的重组和阿卡塔公司和RJR纳贝斯克公司的出售。仔细研究这三个案例可以得出结论：巴西套利的本质仍然是低估。巴菲特在为格雷厄姆纽曼工作时参与了洛克伍德的重组。

洛克伍德是布鲁克林一家盈利有限的巧克力公司。1941年，可可豆每磅仅售5美分，当时采用了LIFQ存货估价法。1954年，可可豆的暂时短缺导致其价格飙升至60多美分。因此，洛克伍德希望在价格下跌之前迅速卖掉其宝贵的存货。但是，如果只出售可可豆，公司将为此支付近50%的税。1954年的会计准则成了洛克伍德的救星。它有一个不可思议的条款，规定如果公司将存货分配给股东，作为缩小公司经营范围计划的一部分，LIFO的利润可以免税。洛克伍德决定终止其中一项业务，即销售可可脂，并宣布库存约1300万磅可可豆可供分配。因此，该公司提出用不再需要的可可豆回购股票，每股支付80磅可可豆。

在接下来的几周里，巴菲特一直忙着买股票卖豆子，还经常去施罗德信托公司用股权凭证换仓库提货单。利润极其丰厚，他只需要花几张地铁票。洛克伍德的重组计划是由一个默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊普利兹克(Jay Pritzker)在32岁时设计的。如果你熟悉杰伦后来的记录，那么你就不会惊讶于这一行动也为洛克伍德的连续股东带来了显著的成效。在收购要约宣布前后不久，尽管洛克伍德正经历巨额运营亏损，但其股票却从15美元涨到了100美元。

如果结合《滚雪球》这本书里的描述，可以对本案有更全面的了解。从表面上看，洛克伍德交易对巴菲特来说是一笔非常简单的交易，唯一的成本就是地铁票、思考和时间。然而，巴菲特意识到，这笔交易有更多“金融烟火”的潜力。不像本杰明格拉哈姆，他不做套利，所以他不需要卖出可可期货。相反，他自己购买了222股洛克伍德股票，并简单地持有。

巴菲特已经认真彻底地考虑了普利兹克的提议。如果他把洛克伍德拥有的——颗可可豆按照洛克伍德的股份数而不是分配给可可油业务的可可豆进行分割，将会高于普利兹克报出的80磅可可豆的价格。所以，那些不交出股份的人会发现，他们手中的每一份股份都可以值更多的可可豆，而这还不是全部。那些不交出股份的人所造成的额外可可豆会将每股价值的可可豆数量推高。

…持有股票被证明是明智的选择。套利者每股获利2美元。洛克伍德的股票在被普利兹克收购前的交易价格是15美元，收购后跃升至每股85美元。如果参与套利交易，巴菲特的222股洛克伍德股票只能让他赚到444美元。现在，他精心计算的赌注为他赢得了一大笔钱，33，354英镑，约合13，000美元。

综上所述，我们可以得出这样的结论：洛克伍德的股票价值被严重低估，因此买入并持有股票，直到其涨到合理价格，比套利获利要多得多。

出售阿卡塔公司和RJR纳贝斯克公司与著名的KKR有关，而KKR试图收购这两家公司。如果我们理解KKR的商业模式，我们可以得出结论，这两家公司肯定被低估了，至少在KKR的眼中是如此。

《大收购》详谈KKR收购RJR纳贝斯克公司。这本书描述了RJR纳贝斯克公司董事长兼总裁约翰逊的苦恼：公司的价值被低估了，这就像你脸上的鼻子一样明显。我们试图把食品工业和烟草工业结合起来，但是没有成功。分权不好。我们的粮食资产本可以赚取22倍和25倍的利润，但我们只能以9倍的利润在市场上交易，因为别人仍然只把我们当成一个烟草公司。

书中还包含巴菲特对收购RJR纳贝斯克公司的看法。巴菲特愿意和所罗门本人合作吗？不，投资者说，不是现在。香烟是很好的投资，但拥有一家烟草公司，加上它的社会负担和被称为“死去的商人”，不是巴菲特愿意承受的。“我有足够的钱，这样我就不必拥有一家烟草公司，也不必应对公有制带来的后果。”他说。

这就是为什么巴菲特只在这种情况下做套利。当强生酝酿管理层收购RJR纳贝斯克公司时，该公司股价跌至40美元，最终两个竞购者的出价分别为112美元和109美元，可见该公司股价被低估的程度。上述案例验证了巴菲特在1966年给合伙人的报告中的说法：“对我来说，我们所有的股票都被低估了33，354，否则我根本不会持有。”